（来源：IPO上市实务）
原标题：《港股最大造假？4000名投资者血本无归！》
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作者 | 王涛 编辑 | 吾人
光环之下，未必都是真金。
停牌超过500天后，“早筛第一股”美誉的诺辉健康迎来了退市的结局。
10月27日9时，联交所正式取消其上市地位，曾被称为“癌症早筛第一股”的光环逐渐黯淡。
从备受追捧到财务疑云，再到内部纷争，诺辉健康在四年多时间里演绎了一段从高峰跌落的商业故事，如今资本之旅已走向终点。
作为国内癌症早筛领域早期的明星企业，其产品因满足了用户对便捷性的需求，一度备受资本青睐。
然而两年前，一份做空报告的发布，点燃了其财务造假疑云的导火索。随着德勤辞任核数师，叠加接连曝出的人事动荡与负面消息，公司已难以摆脱泥沼。
前不久，洪九果刚刚退市，诺辉紧随其后，但诺辉爆出的雷比洪就更大、更炸。
一场空袭，爆雷的开始
2023年8月，一份来自做空机构CapitalWatch的报告突如袭来，直指诺辉健康通过向经销商压货以及确认超过有效期的产品为收入的方式，2022年虚增常卫清超3亿元收入。
做空报告揭露，诺辉健康2022年实际销售额可能仅为7695万元，与其公布的7.65亿元相差近9倍。
CapitalWatch在报告中直言，诺辉健康通过压货维护整个业绩的持续增长，乃至到2023年上半年首度扭亏为盈，实质和金融业的庞氏骗局别无二致。
面对指控，诺辉健康反应倒是迅速。公司很快发布声明，称做空报告包含“众多失实、毫无依据且具误导性的指控”，并强调产品收入的确认不以售出为标准，而以服务完成为标准。
诺辉健康甚至专门召开电话会议，重申其已发布的财务资料真实准确。朱叶青也亲自出面站台，否认做空报告的真实性。
然而市场并未完全打消疑虑。做空报告提供的大量细节令人触目惊心——报告指出诺辉健康常卫清产品有效期为12个月。
待其体外循环操作至产品过了有效期后，下一年度即可变成公司销售财务数据中的确认收入，营造销量繁荣的假象。
据CapitalWatch创始人朱江所说，诺辉健康的处理方式很奇怪。他们第一时间于当地报警，使得当地公安到北京将Capital watch的HR带到当地派出所审问了一天。他直言确实给到了一点压力，但诺辉似乎并不熟练应对“空袭”，处理方式更像把CapitalWatch认成了写黑稿的财经媒体。
通常而言，面对做空，企业最好的应对方式是立马公示所有有利的证据，稳住市场的信心再提起诉讼。但诺辉的应对措施无疑于“打口水战”，并无用处。
更为惊人的是，据《健闻咨询》后续调查，诺辉健康伪造销售业绩属实，常用手法包括但不限于向环卫工人购买公厕粪便、将一份样本拆分给若干个虚假的检测账户等。
这些指控若属实，意味着诺辉健康的造假行为不仅是财务操作，更触及了检测数据的真实性这一企业立身之本。
真正让诺辉健康危机加剧的，是审计机构德勤的态度转变。
2024年3月，德勤拒绝为诺辉健康财报背书，并发出关于质疑销售真实性等问题的关注函。
德勤对诺辉健康2023年年报的关键问题提出质疑，包括明星产品常卫清若干销售模式的有效性以及商业合理性、噗噗管或幽幽管的销售交易的有效性、若干销售及营销开支的有效性等。
德勤要求诺辉健康说明商业合理性，这通常意味着怀疑相关交易存在虚假，即收入有水分；对销售及营销开支有效性的疑问，则可能指向销售费用虚增。
面对德勤的质疑，诺辉健康无法再轻易“辟谣”。
2024年3月28日，港交所强制诺辉健康停牌，股价定格在14.14港元，较26.66港元的发行价已近腰斩。
同月，德勤作出一个极为不寻常的决定——辞去诺辉健康的核数师职务。
会计师事务所的辞任极为罕见，一般审计过程中如果发现公司存在问题导致审计受限，事务所可能会出具非无保留意见审计报告。
而德勤直接辞任，强烈暗示公司的财务问题过于敏感。
随着调查深入，更多令人震惊的造假细节被曝光。
据《健闻咨询》通过多方调查采访后获悉：诺辉健康伪造销售业绩属实，时任公司主要负责人知情并主导了业绩造假，且只有少数高管被允许参加最机密的销售策略会议。
调查发现，诺辉有一批专门做账的第三方公司，其中最重要的一家是B平台。
诺辉通过该平台以其他交易的名义按商定好的价格向A付费，比如以某项营销活动的名义支付80万。
接着，A再以向诺辉健康购买1000份常卫清试剂盒（每盒500元）的名义，支付诺辉健康50万元。
一次几乎完全由卖方控制的“虚拟买卖”就完成了。
知情者苏康透露，2021年初，诺辉健康全国销售团队只有百余人，销售员会藉由亲朋好友的银行卡做账，但这种形式额度有限，一张卡单人单月限额9.3万。
到2022年时，公司将销售队伍扩招到接近五百人，“借卡”这种高风险且有限额的形式不再满足膨胀的做账需求，于是出现了第三方平台B。
一份公开审理案件的审判文件提及，“2025年3月6日，香港交易所作出的《恢复指南》，报告明确、直白地指出：公司在2022财年和2023年财年通过分销商模式伪造销售数据，虚增收入，公司有一个系统性的、蓄意实施的欺诈计划，目的在于大规模虚增公司收入，公司管理层和员工广泛参与”。
随着危机加深，诺辉健康内部权力结构开始瓦解。
2024年12月底，诺辉健康宣布，公司创始人、CEO朱叶青由于个人健康原因已于2024年12月30日辞任董事会主席及CEO职务。
然而，董事会认为朱叶青的管理风格及理念与董事会其他成员有重大差异，且允许朱叶青继续参与公司的管理并不符合公司及其股东的整体最佳利益。
鉴于朱叶青仅辞去主席及首席执行官的职位，而不是执行董事的职位，董事会已决议召开股东特别大会，以罢免朱叶青的执行董事职务。
2025年2月12日举行的股东特别大会上，朱叶青被罢免董事职务，即刻生效。
投票结果显示，支持该决议案的票数为1.16亿票，占79.89%；反对票数为2923.7万票，占20.11%。
朱叶青的离去，无疑预示着诺辉健康一个时代的落幕。
北大校友打造的“早筛第一股”
从北大同学的餐厅聚会，到港交所的镁光灯再到今天的退市，诺辉健康九年的创业故事宛如一场跌宕起伏的征程。
在资本市场混，最需要什么？高超的技术实力和商业能力不可或缺，但也需要有一个或励志、或感人的故事支撑。
诺辉健康的故事始于2013年美国硅谷的一家餐厅。三位毕业于北京大学生物科学学院的同班同学——朱叶青、陈一友和吕宁，在一次聚会中聊起医疗领域最关注的癌症问题。
朱叶青的母亲曾是晚期胃癌患者，切除了整个胃部。“手术室外的7、8个小时，那是我人生里最难熬的时光，”朱叶青后来回忆道。这次经历让他萌生了一个念头：“我们到底能为父母或者家人做点什么事情？”三位同学一拍即合，决心要在中国走一段从没有人走过的征程——高发癌症居家早筛。
从这层面来看，诺辉健康讲的故事很好。与国产替代、弯道超车这些恢弘故事相比，因为母亲的病选择去创业，更多了一份人情味和温馨。
2015年，诺辉健康在杭州正式成立，三位联合创始人已经过了不惑之年。这个创始团队堪称“黄金组合”，各有所长。
朱叶青拥有丰富的管理经验，曾在GE金融、三星、路透金融等公司担任要职，负责公司的战略、管理和运营。陈一友是美国犹他大学医学院实验病理学博士及博士后，曾在斯坦福大学医学院从事肿瘤研究工作，担任公司的首席科学家。吕宁则拥有加州大学旧金山分校博士后研究经历，专注分子生物学和精准医疗，负责产品研发。
当时，中国的癌症发病形势严峻，每年新发癌症病例约350万，因癌症死亡约250万。然而，中国的癌症早筛意识和技术都相对落后，消化道癌症的早期诊断率不足15%。他们看到了这个未被满足的巨大市场需求，决定从结直肠癌这一中国高发癌症入手。
转机出现在2016年，诺辉健康推出了第一款产品——“常卫清”，这是一种非侵入性的居家结直肠癌筛查检测器，用户只需要采集粪便样本，就可以检测出肠道潜在的癌前病变和早期结直肠癌。这款产品的问世，填补了国内该领域的空白，立即引起了业界的关注。
然而，产品推广之路并不平坦。当时，中国消费者对居家早筛产品认知度极低，市场教育成本高昂。诺辉健康的团队不得不一家家医院去敲门，向医生介绍他们的产品；同时还要在社区开展科普活动，向普通民众解释早筛的重要性。吕宁曾在采访中坦言：“有时候我们一天要跑三四个城市，见五六拨人，说到嗓子沙哑。”
2017年，诺辉健康获得了国家药品监督管理局颁发的“创新医疗器械特别审批程序”资格，这为公司的快速发展打开了大门。随后，公司陆续推出了“噗噗管”和“幽幽管”等新产品，分别针对结直肠癌风险初筛和幽门螺杆菌检测，产品线逐步丰富。
融资之路也随之顺畅起来。自2016年起，诺辉健康先后完成了多轮融资，吸引了包括启明创投、君联资本、软银中国等知名投资机构。2020年初，公司完成了2000万美元的D轮融资，估值已超过5亿美元。投资人对这个赛道和团队充满信心。
2021年2月18日，诺辉健康在香港联交所主板正式挂牌上市，发行价26.66港元，募资总额约20亿港元。上市当天，股价大涨185%，市值突破410亿港元，成为“中国癌症早筛第一股”。在上市仪式上，朱叶青也从幕后走向台前，开始向市场讲述诺辉健康的故事。
上市后的诺辉健康进入了快速发展期。公司加大了研发投入，在北京、杭州建立了研发中心，团队规模从创业初期的几十人扩大到近500人。同时，公司积极拓展市场渠道，与爱康国宾、美年健康等体检机构合作，产品覆盖国内数百家医院和药房。
截至2023年底，诺辉健康的产品已累计服务超过300万中国家庭，检测准确率达到国际先进水平。在公司的愿景中，他们希望让每一个中国家庭都能享受到便捷、准确的癌症早筛服务，真正实现“防癌于未然”的目标。
业绩的显著增长支撑了公司在资本市场上的里程碑。2023年3月，诺辉健康成功“摘B”，成为港交所第七家成功“摘B”的18A生物高科技公司，并火速成为国内癌症早筛的行业标杆。
从三位北大同学的餐厅聚会，到港交所的镁光灯，诺辉健康用八年时间走出了一条中国癌症早筛的创业之路。这条路充满了挑战与机遇，也见证了中国医疗健康产业的快速发展与创新变革。
我们不否认朱叶青的创业初衷，但这出戏码颇有些“屠龙骑士终成恶龙”的感觉。
投资人被坑哭了
对同行业的企业来说，或许有“一鲸落，万物生”的说法。但一家明星企业的陨落，背后也有数以千计投资者破碎的财富梦想。
“看到那个黑色的‘暂停交易’提示，心里就一沉。”有投资者在媒体采访时回忆诺辉健康停牌时的感受。她在2023年初投入几乎全部积蓄重仓这只股票，如今却面临血本无归的境地。
10月27日上午9点，诺辉健康被港交所正式取消上市地位，结束了为期18个月的停牌历程。这家曾经市值高达400亿港元的“癌症早筛第一股”，在退市前市值已蒸发超过336亿港元，留给投资者的只有0.01港元的估值和无尽的懊悔。
起初，投资者们选择相信公司管理层的回应。诺辉健康强硬否认指控，创始人朱叶青亲自出面站台。当时许多投资者认为这不过是做空机构的惯用伎俩，甚至有人在股价下跌后加仓。
然而当审计机构德勤拒绝为诺辉健康财报背书，并对销售数据真实性提出质疑后。港交所强制诺辉健康停牌，股价永远定格在了14.14港元。散户们“悬着的心才终于死了”。
对于投资者而言，诺辉健康的退场是一场彻头彻尾的灾难。
光大证券、博时基金、兴银基金等机构先后六次下调诺辉健康估值，从停牌时的14.14港元一路降至0.01港元，几乎“归零”。
这一估值调整意味着，曾经市值高达400亿港元的明星企业，如今已变得一文不值。
更令人揪心的是，由于诺辉健康“开曼注册、香港上市、内地经营”的复杂架构，投资者陷入了跨境维权的困境。
内地的投资者无法直接得到相关部门的监管支持，而香港的证券司法体系并不支持“集体诉讼”制度，证券监管机构对个人投资者的投诉反应也较慢。
目前，诺辉健康将在17天后寻求清盘令的聆讯，并在公司注册所在地的开曼群岛大法院进行。对于诺辉健康来说，这或许只是其强制退市流程中的固定环节，但对于被“闷杀”的个人投资者而言，一旦进入清盘程序，就几乎意味着四个字——“血本无归”。
在诺辉健康的投资者中，不乏重仓押注的机构。
2023年三季度末，光大阳光智造曾将诺辉健康列为第一大重仓股。如今，这些机构投资者同样损失惨重，但至少还能排队获得赔偿的可能。
而普通投资者则面临更加艰难的处境。根据诺辉健康官方公告，清盘聆讯将于2025年11月14日在开曼大法院进行。
截至目前，已有4000多位诺辉健康的个体投资者完成登记，等待调查结果，发起维权。他们的投资数额从数万元到数千万元不等，总金额超过7亿元。
做空机构CapitalWatch如今却意外地成为了投资者的求助对象。
该机构创始人朱江表示：“诺辉健康的这个案例，很可能是‘港股通’开通以来，甚至是香港开埠以来，陷入‘造假’等恶性纠纷中金额最大的股票之一。”
朱江和他的团队正在利用自己的资源，帮助投资者设计集体维权的法律路径。他指出，港股市场长期以机构投资者为主，“港股通”开通后才涌现了许多内地的个人投资者，他们如今是港股市场的重要组成部分。
然而，维权之路依然充满荆棘。长期从事医药行业研究的奥优国际董事长张玥认为，诺辉健康从“癌症早筛第一股”到退市，反映出高增长叙事下的共性风险。
这些风险包括过度依赖资本输血、商业化进程缓慢、市场实际需求未被充分验证等。
诺辉健康的故事始于三位北大同学的理想主义创业，却终结于财务造假和投资者血本无归的悲剧。
许多像姚琴一样的普通投资者，原本希望通过投资分享癌症早筛行业的成长红利，却不料遭遇了100%的损失率。
“哪怕是损失10%、20%割肉也接受了，可没想到最终是血本无归，”投资人无奈地说。
有意思的是，2025年8月20日，诺辉健康发了一份公告投资了一家叫NHH Ventures的基金。
而这只基金还投了觅瑞。据觅瑞招股书，NHH Ventures投了觅瑞的C轮和D轮，总计投资550万美元，最终持有觅瑞股份数量为2353435股，占觅瑞总股份的0.85%。算起来还是个不小的股东。所以，现在有的投资人评论“能否去找觅瑞要钱”，让人哭笑不得。
归根结底，诺辉健康的退市，不仅是一家企业的失败，更是资本狂热、治理失序与信任危机的集中爆发。
随着2025年10月27日退市时刻的到来，诺辉健康的资本故事正式终结，但留给市场和投资者的思考，却远未结束。
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责任编辑：尉旖涵
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